Autor:Dr. Achim Döser, LL.M., RA
Erscheinungsdatum:22.12.2017
Quelle:juris Logo
Normen:§ 31 WpHG, § 17 KAGB, § 2 WpHG, § 31d WpHG, § 1 KAGB, § 20 KAGB, § 5 KAGB, § 70 WpHG, § 64 WpHG, § 6 WpDVerOV, 32004L0039, 32017L0593, 32013R0231, 32014L0065
Fundstelle:jurisPR-BKR 12/2017 Anm. 1
Herausgeber:Prof. Dr. Stephan Meder, Universität Hannover
Dr. Anna-Maria Beesch, RA'in und FA'in für Bank- und Kapitalmarktrecht
Zitiervorschlag:Döser, jurisPR-BKR 12/2017 Anm. 1 Zitiervorschlag

Research als Zuwendung nach MiFID II

A. Problematik

Der aufsichtsrechtliche Umgang mit Zuwendungen ist eines der wichtigsten und politisch umstrittensten Themen von MiFID II.1

Zuwendungen sind schon nach den derzeit (noch) geltenden, auf der MiFID2 basierenden Wohlverhaltensregeln reguliert; insbesondere hängt ihre Zulässigkeit in den meisten Fällen davon ab, dass sie darauf ausgelegt sind, die Qualität der für den Kunden erbrachten Wertpapierdienstleistung zu verbessern (§ 31d Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpHG). Die Verwaltungspraxis der BaFin ist insoweit jedoch großzügig; als Qualitätsverbesserung gilt u.a. auch die Verwendung von Zuwendungen für Infrastruktur, zu deren Vorhaltung das Wertpapierdienstleistungsunternehmen aufsichtsrechtlich verpflichtet ist, wie z.B. die Compliance-Funktion.3

Ab dem 03.01.2018 gelten nach MiFID II wesentlich striktere Zulässigkeitsvoraussetzungen für Zuwendungen: Die Anforderungen an die Qualitätsverbesserung werden erheblich verschärft (§ 6 Abs. 2 WpDVerOV n.F.); Finanzportfolioverwaltern (§ 64 Abs. 7 WpHG n.F.) und Unabhängigen Honorar-Anlageberatern (§ 64 Abs. 5 WpHG n.F.) wird die Annahme bzw. das Behalten von Zuwendungen grundsätzlich verboten.4

Im Konsultationsverfahren der ESMA (Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde) zur Konkretisierung des Zuwendungsregimes für Finanzportfolioverwalter nach MiFID II wurde intensiv darüber diskutiert, ob und unter welchen Voraussetzungen Research als Zuwendung zu qualifizieren ist.5 Im Folgenden werden die Kriterien für die Qualifizierung von Research als Zuwendung nach MiFID II sowie die aufsichtsrechtlichen Konsequenzen dieser Qualifizierung erläutert.

B. Begriff des Research

§ 70 Abs. 2 Satz 2 WpHG n.F. regelt die Qualifikation von „Analysen“ als Zuwendungen, ohne den Begriff der Analyse zu definieren.6 Insoweit ist daher auf die Definition von Analysen (Research) in den Erwägungsgründen der Delegierten Richtlinie (EU) 2017/593 zurückzugreifen, die folgende Kriterien aufstellt:

I. Form des Research

Research umfasst sowohl Analysematerial als auch Analysedienstleistungen.7 Unter Analysematerial ist jede Dokumentation auf einem dauerhaften Datenträger zu verstehen.8 Als Analysedienstleistungen kommen z.B. Besprechungen mit Analysten in Betracht.9

II. Bezugspunkt des Research

Das Research kann sich auf Finanzinstrumente oder deren (potentiellen) Emittenten oder auch auf sonstige Vermögenswerte beziehen. Research kann sich ferner auch auf eine bestimmte Branche oder einen bestimmten Markt beziehen, so dass es zur Meinungsbildung über Finanzinstrumente, Vermögenswerte oder Emittenten in dieser Branche beiträgt.10 Erfasst werden somit auch sog. Sektorstudien.

III. Begründung einer Anlagestrategie

Research empfiehlt bzw. legt (ausdrücklich oder implizit) eine Anlagestrategie nahe und gibt eine fundierte Meinung zum aktuellen oder künftigen Wert bzw. Preis der Finanzinstrumente/Vermögenswerte ab. Alternativ genügt es, wenn anderweitig eine Analyse und neuartige Erkenntnisse vermittelt und auf der Grundlage neuer oder bereits vorhandener Informationen Schlussfolgerungen gezogen werden, die genutzt werden könnten, um eine Anlagestrategie zu begründen, und die für die Entscheidungen, die der Empfänger des Research für seine Kunden, die das Research bezahlen, trifft, relevant und von Mehrwert sein könnten.11

Die Organisation von Besprechungsterminen mit dem Management eines Emittenten („corporate access“) erfüllt diese Anforderungen nicht und ist daher kein Research.12 Dagegen schlagen nach Auffassung der ESMA die meisten makroökonomischen Studien ausdrücklich oder implizit eine Anlagestrategie vor.13

C. Kriterien für die Qualifizierung von Research als Zuwendung

Grundsätzlich ist Research ein nichtmonetärer Vorteil i.S.v. § 70 Abs. 2 Satz 1 WpHG n.F. und somit eine Zuwendung; das gilt auch für Research, das von einem gruppenangehörigen Unternehmen einem anderen Unternehmen derselben Gruppe gewährt wird.14 Für ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen, das Research beziehen möchte, gibt es jedoch zwei Möglichkeiten, die Qualifikation des erhaltenen Research als Zuwendung zu vermeiden:

I. Bezahlung des Research aus eigenen Mitteln

Wenn das Wertpapierdienstleistungsunternehmen das Research direkt aus eigenen Mitteln bezahlt, handelt es sich gemäß § 70 Abs. 2 Satz 2 Nr. 1 WpHG n.F. nicht um eine Zuwendung. Eine Refinanzierung durch eine entsprechende Erhöhung der vom Wertpapierdienstleistungsunternehmen dem Kunden für die Wertpapierdienstleistung (Finanzportfolioverwaltung, Anlageberatung etc.) berechneten Gebühr ist zulässig.15

II. Berechnung einer Research-Gebühr

Zwar kann die Qualifikation von Research als Zuwendung gemäß § 70 Abs. 2 Satz 2 Nr. 2 WpHG n.F. auch dadurch vermieden werden, dass das Research durch eine vom Kunden erhobene Analysegebühr finanziert wird. Die Erhebung der Analysegebühr ist jedoch strikt reguliert; u.a. ist die Festlegung eines Analysebudgets und dessen regelmäßige Bewertung (§ 70 Abs. 2 Satz 2 Nr. 2 Buchst. b) WpHG n.F.) sowie die regelmäßige Bewertung des eingekauften Research anhand belastbarer Qualitätskriterien (§ 70 Abs. 2 Satz 2 Nr. 2 Buchst. d) WpHG n.F.) erforderlich.

Wegen des damit verbundenen administrativen Aufwands ist nicht damit zu rechnen, dass dieses Verfahren größere praktische Bedeutung erlangt. Von einer detaillierten Darstellung der Voraussetzungen für die Erhebung der Analysegebühr wird daher abgesehen.

D. Relevanz der Qualifizierung von Research als Zuwendung

I. Vermögensverwalter

1. Finanzportfolioverwalter

a) Grundsätzliches Zuwendungsverbot

Finanzportfolioverwalter dürfen künftig gemäß § 64 Abs. 7 Satz 1 WpHG n.F. keine Zuwendungen annehmen und behalten; „monetäre“ Zuwendungen (also Geldzahlungen) muss der Finanzportfolioverwalter so schnell wie nach vernünftigem Ermessen möglich vollständig an den Kunden auskehren (§ 64 Abs. 7 Satz 4 WpHG n.F.).

Dagegen dürfen sonstige („nichtmonetäre“) Zuwendungen nach § 64 Abs. 7 Satz 2 WpHG n.F. angenommen (und behalten)16 werden, wenn sie bestimmte Voraussetzungen erfüllen. Finanzportfolioverwalter dürfen daher künftig Research nur noch annehmen, wenn es diese Voraussetzungen erfüllt.

b) Geringfügigkeit

Das zentrale Kriterium für die Zulässigkeit der Annahme nichtmonetärer Zuwendungen und damit von Research17 ist die Geringfügigkeit (§ 64 Abs. 7 Satz 2 WpHG n.F.).18

Gemäß § 6 Abs. 1 Nr. 1 WpDVerOV n.F. kommen Informationen oder Dokumentationen zu einem Finanzinstrument oder einer Wertpapierdienstleistung als geringfügige nichtmonetäre Zuwendungen in Betracht. Diese Materialien sind dann geringfügig, wenn sie nicht substantiell sind.19 Detaillierte Research Reports erfüllen diese Voraussetzung nicht.20 Geringfügig sind z.B. kurzfristige Marktkommentare zu jüngsten Wirtschaftsstatistiken oder Unternehmensergebnissen oder Informationen über bevorstehende Veröffentlichungen oder Ereignisse, die von einem Dritten bereitgestellt werden und nur eine kurze Zusammenfassung dessen eigener Meinung zu solchen Informationen enthalten, die weder begründet wird noch eine substantielle Analyse enthält.21

Per se geringfügig sind von einem Dritten erstellte schriftliche Materialien, die von einem (potentiellen) Emittenten im Rahmen einer Neuemission beauftragt und vergütet werden, oder deren fortlaufende Erstellung vom (potentiellen) Emittenten beauftragt und vergütet wird, sofern die Beziehung zwischen dem Dritten und dem Emittenten in dem betreffenden Material unmissverständlich offengelegt wird und diese Materialien allen interessierten Wertpapierdienstleistungsunternehmen oder dem Publikum zur Verfügung gestellt werden.22

2. Kapitalverwaltungsgesellschaften

Kapitalverwaltungsgesellschaften i.S.v. § 17 Abs. 1 KAGB sind keine Wertpapierdienstleistungsunternehmen i.S.v. § 2 Abs. 4 WpHG bzw. § 2 Abs. 10 WpHG n.F. und unterliegen daher bezüglich ihrer Haupttätigkeit, der kollektiven Vermögensverwaltung, nicht dem Zuwendungsregime des WpHG n.F.23

Gemäß § 70 Abs. 6 Satz 1 WpHG n.F. müssen jedoch Wertpapierdienstleistungsunternehmen für jede Wertpapierdienstleistung, durch die Kundenaufträge ausgeführt werden, separate Gebühren ausweisen, die nur den Kosten für die Ausführung des Geschäfts entsprechen. Somit können Gebühren für Research vom Broker (Wertpapierdienstleistungsunternehmen) nicht mehr in die Ausführungskosten eingerechnet werden und – wie bisher – von der Kapitalverwaltungsgesellschaft dem jeweiligen Fonds als Bestandteil der Transaktionskosten belastet werden.

Künftig gibt es für Kapitalverwaltungsgesellschaften insoweit drei Möglichkeiten:24 Die Researchgebühren können mit der Verwaltungsvergütung der Kapitalverwaltungsgesellschaft abgegolten werden; das entspricht der Bezahlung von Research aus eigenen Mitteln des Wertpapierdienstleistungsunternehmens.25 Alternativ kann in den Anlagebedingungen des Fonds ein Anspruch der Kapitalverwaltungsgesellschaft auf Ersatz der tatsächlich für das Research angefallenen Aufwendungen oder eine Pauschalgebühr vorgesehen werden; für diese beiden Alternativen hat die BaFin Musterklauseln zur Verfügung gestellt.26

In der Praxis haben zahlreiche Kapitalverwaltungsgesellschaften angekündigt, die Researchkosten selbst zu tragen, d.h. mit der Verwaltungsgebühr als abgegolten anzusehen.27

II. Unabhängige Honorar-Anlageberater

Für Unabhängige Honorar-Anlageberater gilt europarechtlich dasselbe Zuwendungsregime wie für Finanzportfolioverwalter.28 Der deutsche Gesetzgeber hat das Zuwendungsverbot für Unabhängige Honorar-Anlageberater jedoch dergestalt verschärft, dass die Annahme nichtmonetärer Zuwendungen ausnahmslos verboten ist (§ 64 Abs. 5 Satz 2 WpHG n.F.). Das bedeutet, dass Unabhängige Honorar-Anlageberater kein Research annehmen dürfen, das als Zuwendung zu qualifizieren ist.29

III. Sonstige Wertpapierdienstleistungsunternehmen

Für sonstige Wertpapierdienstleistungsunternehmen gelten die durch MiFID II verschärften Zulässigkeitsvoraussetzungen für Zuwendungen, insbesondere hinsichtlich der Anforderung, dass die Zuwendung darauf ausgelegt sein muss, die Qualität der Dienstleistung für den Kunden zu verbessern (vgl. § 6 Abs. 2 WpDVerOV n.F.).


Fußnoten


1)

Richtlinie 2014/65/EU – Die Reform der Regulierung von Zuwendungen nach MiFID II führte zu Verwerfungen zwischen der ESMA (Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde; European Securities and Markets Authority) und dem Europäischen Parlament; der Berichterstatter zu MiFID II im Wirtschafts- und Währungsausschuss des Europäischen Parlaments, Markus Ferber, forderte die ESMA auf, sicherzustellen, dass der gesetzgeberische Wille zur Erhaltung der auf Zuwendungen basierenden Provisionsberatung erfüllt wird (vgl. Börsenzeitung v. 26.09.2014, S. 1 und S. 5).

2)

Richtlinie 2004/39/EG.

3)

BaFin-Rundschreiben 4/2010 v. 07.06.2010 (geändert am 08.03.2017) (MaComp), Modul AT 8.2.3 S. 2.

4)

Für Unabhängige Honorar-Anlageberater (in der Terminologie des WpHG derzeit noch Honorar-Anlageberater) hat der deutsche Gesetzgeber das Zuwendungsverbot nach MiFID II allerdings schon eingeführt (§ 31 Abs. 4c Satz 1 Nr. 2 WpHG).

5)

ESMA, Technical Advice to the Commission on MiFID II and MiFIR v. 19.12.2014, Abschnitt 2.15 Tz. 12 ff. – Nach der aktuellen Verwaltungspraxis der BaFin gilt Research als Zuwendung (BaFin-Rundschreiben 4/2010 v. 07.06.2010 (geändert am 08.03.2017) (MaComp), Modul AT 8.2.2 Tz. 1 Cluster „Qualifizierung und Information der Mitarbeiter“); aufgrund der derzeit geltenden geringen Anforderungen an die Zulässigkeit von Zuwendungen ist dies jedoch unproblematisch.

6)

Das wurde in der Anhörung vor dem Finanzausschuss kritisiert (Deutsche Kreditwirtschaft, Stellungnahme zu dem Gesetzentwurf der Bundesregierung „Entwurf eines Zweiten Gesetzes zur Novellierung von Finanzmarktvorschriften auf Grund europäischer Rechtsakte“ (Zweites Finanzmarktnovellierungsgesetz – 2. FiMaNoG) v. 03.03.2017, S. 24 f.), aber im weiteren Gesetzgebungsverfahren nicht mehr geändert.

7)

Erwägungsgrund 28 Satz 3 Delegierte Richtlinie (EU) 2017/593.

8)

AMF, Feedback from the public consultation on the new rules for the funding of research by investment firms under MiFID II, S. 5.

9)

ESMA, Questions and Answers on MiFID II and MiFIR investor protection and intermediaries topics (Stand: 10.11.2017), Abschnitt 7, Answer 6 Abs. 4 S. 1.

10)

Erwägungsgrund 28 Satz 3 Delegierte Richtlinie (EU) 2017/593.

11)

Erwägungsgrund 28 Satz 4 Delegierte Richtlinie (EU) 2017/593. – In der deutschen Fassung werden insoweit „die die Analysegebühr entrichtenden Kunden“ genannt. Unklar ist, ob damit die Analysegebühren gemäß § 70 Abs. 2 Satz 2 Buchst. a) WpHG n.F. gemeint sind; in diesem Fall hätte die Alternative nur einen begrenzten Anwendungsbereich, weil dann nur der Fall erfasst wäre, dass das Wertpapierdienstleistungsunternehmen den Bezug von Research über eine von seinen Kunden erhobene Analysegebühr finanziert (vgl. dazu unten unter C.II.).

12)

ESMA, Questions and Answers on MiFID II and MiFIR investor protection and intermediaries topics (Stand: 10.11.2017), Abschnitt 7, Answer 7 Abs. 1.

13)

ESMA, Questions and Answers on MiFID II and MiFIR investor protection and intermediaries topics (Stand: 10.11.2017), Abschnitt 7, Answer 8 Abs. 3.

14)

ESMA, Questions and Answers on MiFID II and MiFIR investor protection and intermediaries topics (Stand: 10.11.2017), Abschnitt 7, Answer 5 Abs. 1.

15)

ESMA, Technical Advice to the Commission on MiFID II and MiFIR v. 19.12.2014, Abschnitt 2.15, Technical Advice Nr. 7 i.

16)

Bezüglich nichtmonetärer Zuwendungen geht der Gesetzgeber davon aus, dass dessen Herausgabe an den Kunden keinen Sinn macht und verbietet daher grundsätzlich schon deren Annahme.

17)

Die ESMA unterscheidet zwischen Research einerseits und Informationsmaterial, das das Kriterium der Geringfügigkeit erfüllt, andererseits; danach handelt es sich also bei Informationsmaterial im Anwendungsbereich der Geringfügigkeitsausnahme gar nicht um Research. Das ergibt sich zum einen aus ESMA, Questions and Answers on MiFID II and MiFIR investor protection and intermediaries topics (Stand: 10.11.2017), Abschnitt 7, Question 6 („In what circumstances should material received by a firm providing…portfolio management services be considered a minor non-monetary benefit…rather than research?“) und zum anderen aus ESMA, Questions and Answers on MiFID II and MiFIR investor protection and intermediaries topics (Stand: 10.11.2017), Abschnitt 7, Answer 3 Abs. 3 Satz 1: Dort geht die ESMA davon aus, dass Finanzportfolioverwalter Research nur unter den Voraussetzungen von Art. 13 Delegierte Richtlinie (EU) 2017/593 annehmen dürfen, d.h. nur bei Bezahlung des Research aus eigenen Mitteln (vgl. oben unter C.I.) oder bei Berechnung einer Research-Gebühr (vgl. oben unter C.II.); dagegen wird die Möglichkeit, Research als geringfügige nichtmonetäre Zuwendung zu beziehen (Art. 12 Abs. 2 f. Delegierte Richtlinie (EU) 2017/593), nicht erwähnt. Ebenso Erwägungsgrund 29 Satz 1 Delegierte Richtlinie (EU) 2017/593: „For further clarity concerning the restriction on the receipt of inducements by investment firms in relation to…portfolio management and the application of research rules, it is also appropriate to indicate how the minor non-monetary benefit exemption may be applied in relation to certain other types of information or material…“ Vgl. andererseits BaFin-Präsentation Zuwendungen/Research v. 27.10.2017, S. 23 ff.: „Research als ‚minor non-monetary benefit’“.

18)

Weitere Voraussetzungen sind die Eignung zur Qualitätsverbesserung (§ 64 Abs. 7 Satz 2 Nr. 1 WpHG n.F.), und dass die nichtmonetären Zuwendungen hinsichtlich ihres Umfangs und ihrer Art vertretbar und verhältnismäßig sind und daher nicht vermuten lassen, dass sie die Pflicht des Finanzportfolioverwalters, im bestmöglichen Interesse seiner Kunden zu handeln beeinträchtigen (§ 64 Abs. 7 Satz 2 Nr. 2 WpHG n.F.), sowie die unmissverständliche Offenlegung dieser Zuwendungen vor Erbringung der Dienstleistung (§ 64 Abs. 7 Satz 2 WpHG n.F.).

19)

Erwägungsgrund 29 Satz 3 Delegierte Richtlinie (EU) 2017/593: „non-substantive“.

20)

ESMA, Questions and Answers on MiFID II and MiFIR investor protection and intermediaries topics (Stand: 10.11.2017), Abschnitt 7, Answer 6 Abs. 4 Satz 1.

21)

Erwägungsgrund 29 Satz 3 Delegierte Richtlinie (EU) 2017/593.

22)

In diesem Fällen ist keine weitere Prüfung der Geringfügigkeit erforderlich, vgl. Erwägungsgrund 29 Satz 2 Delegierte Richtlinie (EU) 2017/593.

23)

Für AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaften (§ 1 Abs. 16 KAGB) ist die Gewährung und Annahme von Zuwendungen gemäß Art. 24 Delegierte VO (EU) Nr. 231/2013 reguliert; diese Regeln entsprechen aber (nur) § 31d WpHG, d.h. der MiFID. Soweit OGAW-Kapitalverwaltungsgesellschaften (§ 1 Abs. 15 KAGB) und AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaften jedoch die Finanzportfolioverwaltung erbringen (vgl. § 20 Abs. 2 Nr. 1 bzw. Abs. 3 Nr. 2 KAGB), gilt § 64 Abs. 7 WpHG n.F. gemäß § 5 Abs. 2 KAGB n.F. entsprechend.

24)

BaFin-Schreiben v. 19.05.2017.

25)

Vgl. oben unter C. I.

26)

BaFin-Schreiben v. 19.05.2017.

27)

Vgl. Börsenzeitung v. 06.09.2017, S. 2 („AllianzGI übernimmt Researchkosten durch Mifid II“), v. 14.09.2017, S. 3 („Deutsche Asset trägt Research selbst“), v. 16.09.2017, S. 5 („Kehrtwende bei Union Investment“), v. 20.09.2017, S. 3 („Meag übernimmt Research-Kosten“).

28)

Art. 24 Abs. 7 Buchst. b) (Unabhängige Honorar-Anlageberater) und Art. 24 Abs. 8 (Finanzportfolioverwalter) Richtlinie 2014/65/EU.

29)

Dazu oben unter C.


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