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Anmerkung zu:VGH Kassel 6. Senat, Beschluss vom 22.02.2021 - 6 B 2656/20
Autor:Prof. Dr. Michael Hippeli, LL.M., MBA
Erscheinungsdatum:14.12.2021
Quelle:juris Logo
Normen:§ 39 WpÜG, § 80 VwGO, § 80a VwGO, § 42 VwGO, § 18 WpÜG, § 31 WpÜG, § 14 WpÜG, § 15 WpÜG, § 48 WpÜG, § 39 BörsG
Fundstelle:jurisPR-BKR 12/2021 Anm. 1
Herausgeber:Prof. Dr. Stephan Meder, Universität Hannover
Dr. Anna-Maria Beesch, RA'in und FA'in für Bank- und Kapitalmarktrecht
Zitiervorschlag:Hippeli, jurisPR-BKR 12/2021 Anm. 1 Zitiervorschlag

Zweigleisiger Rechtsschutz für Aktionäre beim Delisting



Leitsätze

1. Der Rechtsschutz für Aktionäre ist zweigleisig ausgestaltet; sie haben die Möglichkeit, die Unangemessenheit der Gegenleistung vor den Zivilgerichten geltend zu machen oder eine öffentlich-rechtliche Anfechtungsklage gegen den Widerrufsbescheid vor den Verwaltungsgerichten zu erheben.
2. Der Ausschluss des verwaltungsgerichtlichen Rechtsschutzes gemäß § 39 Abs. 6 BörsG gilt nicht nur für die Angemessenheit der Gegenleistung, sondern für sämtliche Tatbestandsmerkmale des § 39 Abs. 3 BörsG.



A.
Problemstellung
Im Bereich des neuen Delistings nach § 39 Abs. 2 bis Abs. 6 BörsG ist vieles durch die Rechtsprechung noch nicht geklärt. Im vorliegend besprochenen Fall stellte sich die Frage, welche Absätze und Sätze hier drittschützend sind, so dass ein Aktionär sich im Rahmen einer dann zuerkannten Widerspruchs- und Antragsbefugnis gegen einen positiven Delistingbescheid der Geschäftsführung der Börse zur Wehr setzen kann.


B.
Inhalt und Gegenstand der Entscheidung
Im Besprechungsfall ging es um das Delisting der Beteiligungsgesellschaft Rocket Internet SE (Emittentin). Der IPO der Emittentin erfolgte erst im Jahr 2014, ihre Aktien waren zwischenzeitlich sogar im MDAX gelistet. 2020 gab die Emittentin bezogen auf ihre Aktien ein Delisting-Erwerbsangebot (in der maßgeblichen Angebotsunterlage bezeichnet als „öffentliches Delisting-Rückerwerbsangebot“) ab. Zugleich stellte die Emittentin bei der Frankfurter Wertpapierbörse einen Delistingantrag nach § 39 Abs. 2 WpÜG, dem seitens der Geschäftsführung der Frankfurter Wertpapierbörse per Bescheid vom 27.10.2020 entsprochen wurde (zu den Besonderheiten und dabei insbesondere ökonomischen Auffälligkeiten des Falls vgl. auch Redenius-Hövermann, ZIP 2021, 485, 488 ff.).
Gegen diesen Bescheid wendete sich ein Aktionär der Emittentin mit Widerspruch und Eilantrag nach den §§ 80 Abs. 5, 80a VwGO, da im Bescheid zusätzlich die sofortige Vollziehung der Delistingentscheidung angeordnet wurde.
Das VG Frankfurt lehnte den Eilantrag als unzulässig ab, da der Antragsteller keine Antragsbefugnis analog § 42 Abs. 2 VwGO habe. Im Zusammenhang mit einem Delisting nach § 39 Abs. 2 BörsG komme Drittschutz allenfalls dann in Betracht, wenn es an einem Delisting-Erwerbsangebot oder sonst an der Erfüllung der Voraussetzungen des § 39 Abs. 2 BörsG fehle. Jenseits dessen sei zivilrechtlicher Rechtsschutz in Anspruch zu nehmen. Insbesondere betreffe dies die Argumentation des Antragstellers, wonach die entsprechende Angebotsunterlage zum erfolgten Delisting-Erwerbsangebot nicht unbedingt i.S.d. § 39 Abs. 3 BörsG sei, da der Antragsteller eine aktienrechtliche Anfechtungs- und Nichtigkeitsklage gegen Hauptversammlungsbeschlüsse der Emittentin erhoben habe.
Der VGH Kassel hat nun auf eine Beschwerde gegen den Beschluss des Verwaltungsgerichts entschieden, dass die Beschwerde zwar zulässig ist, jedoch in der Sache keinen Erfolg hat. Der Eilantrag des Beschwerdeführers sei vom VG Frankfurt zu Recht abgelehnt worden. Dem Antragsteller fehle schließlich tatsächlich die analog § 42 Abs. 2 VwGO erforderliche Antragsbefugnis.
Mit der Neufassung von § 39 Abs. 2 bis Abs. 6 BörsG habe der Gesetzgeber den Schutz der Interessen von Minderheitsaktionären ausgebaut. Unter Berücksichtigung der Gesetzesmaterialien sei der Rechtsschutz für Aktionäre als zweigleisig ausgestaltet zu beschreiben. Gegen die Delistingentscheidung der Börse könne sich ein Aktionär mit Widerspruch und verwaltungsprozessualer Anfechtungsklage zur Wehr setzen, während im Übrigen Rechtsschutz vor den Zivilgerichten zu suchen sei. Vor den Verwaltungsgerichten könne jedenfalls geltend gemacht werden, ob ein Delistingantrag des Emittenten i.S.d. § 39 Abs. 2 BörsG vorliege und ein Delisting-Erwerbsangebot veröffentlicht wurde. Zudem sei das hier verankerte Ermessen bei der Entscheidung der Geschäftsführung der Börse („kann“) überprüfbar und daher von der Antragsbefugnis erfasst. Allerdings müssten sodann besondere Umstände vorliegen, die dazu führen, dass die Delistingentscheidung dem Schutz der Anleger widerspreche.
Dagegen umfasse die Antragsbefugnis eines Aktionärs die Voraussetzungen des § 39 Abs. 1 BörsG nicht, weil das dort normierte Delisting durch die Geschäftsführung der Börse von Amts wegen nichts mit dem Delisting auf Antrag des Emittenten nach § 39 Abs. 2 BörsG zu tun habe. Auch die Voraussetzungen des unbedingten/bedingungsfreien Delisting-Erwerbsangebots i.S.d. § 39 Abs. 3 Satz 1 BörsG unterfalle nicht der Antragsbefugnis eines Aktionärs. Insoweit schließe § 39 Abs. 6 BörsG jegliche Überprüfungen der Rechtsmäßigkeit ausdrücklich aus.


C.
Kontext der Entscheidung
Wie unübersichtlich die neue Delistingregelung für Außenstehende ist, wird schon aus den vorliegenden Entscheidungsgründen deutlich. Danach hatte das VG Frankfurt – sofern vom VGH Kassel zutreffend wiedergegeben – die Entstehung fälschlich dem 1. Finanzmarktnovellierungsgesetz zugeordnet (Rn. 6), während der VGH Kassel mit seinem Berufen auf § 39 Abs. 6 BörsG offenbart, dass ihm das rechte Verständnis von § 39 Abs. 3 Satz 1 BörsG fehlt (Rn. 27). Denn zu § 39 Abs. 6 BörsG hätte man sich eigentlich gar nicht mehr äußern müssen. In § 39 Abs. 3 Satz 1 BörsG geht es schließlich nur um Bedingungen i.S.d. § 18 WpÜG (Angebotsbedingungen). Insoweit darf der Bieter das Angebot aus der Angebotsunterlage nicht von Bedingungen abhängig machen. Ausweislich der unter www.bafin.de abrufbaren Angebotsunterlage in Sachen der Zielgesellschaft Rocket Internet SE war dies auch nicht der Fall, was dort ausdrücklich erklärt wurde. Um außerhalb der Angebotsunterlage befindliche Bedingungen, wie etwa nicht vorhandene Beschlussanfechtungen, kann es dabei von vornherein nicht gehen. § 39 Abs. 6 BörsG hat damit eine ganz andere Stoßrichtung als wie vom VGH Kassel erkannt.
Sofern es in der maßgeblichen Stelle der Gesetzesbegründung heißt: „Dementsprechend ist in Absatz 6 klargestellt, dass die Angemessenheit der Gegenleistung sowie die übrigen Anforderungen nach Absatz 3 nicht Gegenstand des verwaltungsrechtlichen Rechtschutzes gegen die Entscheidung über den Widerruf durch die Geschäftsführung der jeweiligen Börse sind“ (BT-Drs. 18/6220, S. 86 v. 30.09.2015), war damit jenseits des aus Vereinfachungsgründen hier weit gefassten Wortlauts nicht der von Bedingungen sprechende § 39 Abs. 3 Satz 1 BörsG gemeint, sondern es ging ausschließlich um die sämtlichen Gegenleistungsaspekte. Der Wortlaut der Gesetzesbegründung hätte also – wie dem Autor als einem der Konzepteure der neuen Delistingregelung bekannt ist – an dieser Stelle besser (da genauer) von den „übrigen Anforderungen nach Absatz 3 Satz 3 - Satz 4“ gesprochen. Denn nur die Kontrolle der Angemessenheit der Gegenleistung i.S.d. § 31 WpÜG war zum Zeitpunkt der Gesetzesabfassung der neuen Delistingregelung den Zivilgerichten überantwortet (vgl. BGH, Urt. v. 29.07.2014 - II ZR 353/12 - NZG 2014, 985, 986) und ist es auch weiterhin. Allerdings musste diese Systematik zumindest im Verbund mit dem nächsten Absatz der Gesetzesbegründung deutlich werden, wo es zu Beginn heißt: „Der Rechtsschutz des Anlegers richtet sich insoweit ausschließlich nach Absatz 3 Satz 3 und 4 sowie nach dem WpÜG“.
Käme ein Bieter auf die Idee, das Delisting-Erwerbsangebot entgegen § 39 Abs. 3 Satz 1 BörsG mit einer Angebotsbedingung zu versehen, würde die BaFin den Bieter im Rahmen ihrer Prüfung nach § 14 WpÜG anhalten, diese Angebotsbedingung aus der Angebotsunterlage zu nehmen. Widrigenfalls würde die BaFin keine Gestattung der Veröffentlichung nach § 14 Abs. 2 WpÜG aussprechen bzw. das Angebot nach § 15 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG untersagen. Eine Untersagung kommt nach § 15 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG dem Wortlaut nach zwar nur dann in Betracht, wenn die in der Angebotsunterlage enthaltenen Angaben offensichtlich gegen Vorschriften des WpÜG oder einer aufgrund des WpÜG erlassenen Rechtsverordnung verstoßen, so dass § 39 Abs. 3 Satz 1 BörsG an und für sich nicht hiervon erfasst ist. Jedoch würde die BaFin auch ein Pflichtangebot nach § 15 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG untersagen, sofern ein Bieter bei dieser bedingungsfeindlichen Angebotsart eine Angebotsbedingung verwenden will und hierauf bis zuletzt beharrt. Auch hierzu existiert im WpÜG oder einer aufgrund des WpÜG erlassenen Rechtsverordnung keine ausdrückliche Regelung. Die Bedingungsfeindlichkeit von Pflichtangeboten ist lediglich aus der einschlägigen Gesetzesbegründung zu erkennen (BT-Drs. 14/7034, S. 62 v. 05.10.2001). Folglich ist § 15 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG auch bei Delisting-Erwerbsangeboten anwendbar, wo es sogar ein ausdrückliches gesetzliches Bedingungsverbot gibt, jedoch eben außerhalb des WpÜG oder einer aufgrund des WpÜG erlassenen Rechtsverordnung. Der Gestattungs- und der Untersagungsbescheid der BaFin wäre dann jeweils ein Verwaltungsakt, gegen den sich der Bieter (und nur dieser) im Wege von Widerspruch und Beschwerde nach § 48 WpÜG vor dem OLG Frankfurt zur Wehr setzen kann (vgl. Louven in: Angerer/Geibel/Süßmann, WpÜG, 3. Aufl. 2017, § 48 Rn. 32 ff.; Ihrig, ZHR ZHR 167, 315-350 (2003)). Ein Jedermann-Drittschutz für Aktionäre besteht in Bezug auf Angebotsbedingungen damit mangels Antragsbefugnis schon hiernach nicht, so dass dies auch nicht vermittels § 39 Abs. 3 Satz 1 BörsG bei Delisting-Erwerbsangeboten über die Hintertür gleichwohl der Fall sein kann.
Der VGH Kassel öffnet nun den Drittschutzgehalt zumindest des § 39 Abs. 2 BörsG ausdrücklich. Da Fälle des § 39 Abs. 2 Satz 3 BörsG (Delistingantrag des Emittenten ohne vorheriges Delisting-Erwerbsangebot oder noch anderweitiges Listing im inländischen regulierten Markt bzw. entsprechend in der EU/im EWR) faktisch niemals vorkommen dürften, ist das eigentliche Einfallstor für Drittschutz dann § 39 Abs. 3 Satz 2 BörsG („Der Widerruf darf nicht dem Schutz der Anleger widersprechen“). Dieser Satz existierte bereits vor der neuen Delistingregelung (vgl. Klepsch/Hippeli, RdF 2016, 194, 197), wobei zwischen den Gerichten strittig blieb, ob hierin Drittschutz verankert sein sollte (VG Düsseldorf, Beschl. v. 07.08.2015 - 20 L 2589/15 - ZIP 2015, 1733 ff.) oder nicht (VG Frankfurt, Beschl. v. 25.03.2013 - 2 L 1073/13.F - AG 2013, 847). Die überwiegende Auffassung der Literatur ist bislang dagegen, da in § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG – ähnlich wie in anderen kapitalmarktrechtlichen Normen, wo Drittschutz abgelehnt wird – nur allgemein von Anlegerschutz die Rede ist (vgl. etwa Habersack in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 4. Aufl. 2019, Rn. 40.31 m.w.N.; a.A. Eckhold in: Marsch-Barner-Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, 4. Aufl. 2018, Rn. 61.68 m.w.N.).


D.
Auswirkungen für die Praxis
Die Auswirkungen für die Praxis sind denkbar gering, da Fälle jenseits der versuchten Erhöhung der Gegenleistung mit klarer Zuständigkeit der Zivilgerichte doch sehr selten sind (so auch Eckhold in: Marsch-Barner-Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 61.70). Und es stellt sich natürlich auch die Frage, wann eine Entscheidung der Geschäftsführung der Börse i.S.d. § 39 Abs. 2 BörsG überhaupt dem Anlegerschutz widersprechen kann, sofern insbesondere bereits ein Delisting-Erwerbsangebot durchgeführt wurde und die dortige Gegenleistung schon von der BaFin geprüft wurde.



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