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Anmerkung zu:EuGH 4. Kammer, Urteil vom 10.12.2020 - C-735/19
Autor:Dr. Michael Hippeli, LL.M., MBA, Oberregierungsrat
Erscheinungsdatum:27.04.2021
Quelle:juris Logo
Normen:§ 31 WpÜG, § 4 WpÜGAngebV, § 14 WpÜG, § 10 WpÜG, § 35 WpÜG, § 5 WpÜGAngebV, 12016E267, EGRL 25/2004
Fundstelle:jurisPR-HaGesR 4/2021 Anm. 1
Herausgeber:Dr. Jörn-Christian Schulze, RA und FA für Handels- und Gesellschaftsrecht
Zitiervorschlag:Hippeli, jurisPR-HaGesR 4/2021 Anm. 1 Zitiervorschlag

Auslegung von Art. 5 Abs. 4 der Übernahmerichtlinie



Leitsätze

1. Art. 5 Abs. 4 der Richtlinie 2004/25/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 betreffend Übernahmeangebote ist dahin auszulegen, dass er einer nationalen Regelung, die drei Methoden für die Festlegung des angemessenen Preises vorsieht, zu dem der Bieter die Aktien einer Gesellschaft zurückkaufen muss, darunter die Methode, die sich aus der Umsetzung von Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 dieser Richtlinie ergibt, und die vorschreibt, dass stets diejenige zu wählen ist, die zum höchsten Preis führt, nicht entgegensteht, vorausgesetzt, die Aufsichtsstelle wendet die anderen Methoden zur Festlegung des angemessenen Preises als die, die sich aus der Umsetzung von Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 ergibt, unter Einhaltung der in Art. 3 Abs. 1 dieser Richtlinie festgelegten allgemeinen Grundsätze und nach durch einen eindeutigen, genauen und transparenten gesetzlichen Rahmen bestimmten Voraussetzungen und Kriterien an.
2. Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 2 der Richtlinie 2004/25 ist dahin auszulegen, dass er einer nationalen Regelung, die vorsieht, dass bei einem Übernahmeangebot der Wert der Aktie ermittelt wird, indem das Nettovermögen der Zielgesellschaft, einschließlich nicht beherrschender Anteile bzw. Minderheitsbeteiligungen, durch die Zahl der ausgegebenen Aktien geteilt wird, entgegensteht, es sei denn, es handelt sich dabei um eine Methode zur Bestimmung des Aktienpreises, die auf ein objektives Bewertungskriterium gestützt wird, das allgemein in der Finanzanalyse verwendet wird und als „eindeutig festgelegt“ im Sinne dieser Bestimmung angesehen werden kann, was zu prüfen Sache des vorlegenden Gerichts ist.
3. Die Richtlinie 2004/25 ist dahin auszulegen, dass sie dem Bieter im Rahmen des Übernahmeangebotsverfahrens Rechte verleiht, die im Rahmen einer Staatshaftungsklage geltend gemacht werden können.
4. Das Unionsrecht ist dahin auszulegen, dass es einer nationalen Regelung entgegensteht, die vorsieht, dass in einem Fall, in dem ein Mitgliedstaat für Schäden haftet, die durch eine unionsrechtswidrige Entscheidung einer Verwaltungsbehörde dieses Staates verursacht wurden, der Ersatz des daraus resultierenden Vermögensschadens auf 50 % des Betrags dieses Schadens begrenzt werden kann.



A.
Problemstellung
Das Übernahmerecht zählt mittlerweile zum recht überschaubar gewordenen Teil des Kapitalmarktrechts, welcher (noch?) nicht mit einer europäischen Verordnung vollharmonisiert wurde. Auf Basis der Übernahmerichtlinie aus dem Jahr 2004 war es den Mitgliedstaaten der EU und des EWR gestattet, nur die Mindeststandards der Richtlinie in ihr nationales Kapitalmarktrecht zu überführen. Demzufolge ist das nationale Übernahmerecht in den Mitgliedstaaten an einigen Stellen recht unterschiedlich ausgestaltet.
Zu diesen nationalen unterschiedlichen Regelungen zählt die Umsetzung der Mindestpreisregelung i.S.d. Art. 5 Abs. 4 der Übernahmerichtlinie. Bindende Vorgabe ist es hiernach nur, dass der Bieter den Angebotsadressaten zumindest denjenigen Preis zahlt, den er oder eine mit ihm gemeinsam handelnde Person in einem von den Mitgliedstaaten festzulegenden Zeitraum von mindestens sechs und höchstens zwölf Monaten vor dem Angebot für die gleichen Wertpapiere gezahlt hat. Jenseits dessen sind die Mitgliedstaaten befugt, ihre Aufsichtsstellen zu ermächtigen, den Mindestpreis unter ganz bestimmten Voraussetzungen und nach eindeutig festgelegten Kriterien abzuändern.
Der EuGH sollte sich im Rahmen eines Vorabentscheidungsverfahrens i.S.d. Art. 267 AEUV nun die lettische Mindestpreisregelung ansehen, welche sogar drei Vorgaben zur Bestimmung des Mindestpreises enthält (Deutschland: zwei) und der dortigen Finanzaufsicht (anders als in Deutschland) zugleich eine Änderungsbefugnis zubilligt.


B.
Inhalt und Gegenstand der Entscheidung
Vorliegend ging es um die lettische Mindestpreisregelung des dortigen Übernahmerechts. Dabei sollte der EuGH daran im Wesentlichen überprüfen, wie Art. 5 Abs. 4 der Übernahmerichtlinie auszulegen ist.
Die klagende Bieterin wurde von der lettischen Finanzaufsicht im Zuge eines Pflichtangebots dazu verpflichtet, nicht wie ursprünglich in der Angebotsunterlage vorgesehen 3,12 Euro je Aktie der Zielgesellschaft als Gegenleistung in Form des Mindestpreises anzubieten, sondern 4,56 Euro.
Die dabei angewendete lettische Mindestpreisregelung (Art. 74 Abs. 1 des lettischen Gesetzes über den Markt für Finanzinstrumente – FITL) sieht vor, dass der Mindestpreis je Aktie der Zielgesellschaft nicht niedriger sein darf als:
1. der gezahlte Vorerwerbspreis in einem Zeitraum von zwölf Monaten vor dem Angebot,
2. der gewichtete Durchschnittspreis in den letzten zwölf Monaten vor dem Angebot und
3. der durch Teilung des Nettovermögens der Zielgesellschaft durch die Anzahl der Aktien berechnete Wert der Aktie.
Wie in Deutschland auch bildet der jeweils höchste Wert den in der Folge anzubietenden Mindestpreis ab. Konkret stützte sich die lettische Finanzaufsicht bei der erhöhenden Änderungsentscheidung auf 4,56 Euro auf die Nr. 3.
Gegen diese Entscheidung der lettischen Finanzaufsicht erhob die Bieterin in Lettland Klage vor dem zuständigen Verwaltungsgericht auf Feststellung der Rechtswidrigkeit dieser Entscheidung sowie auf Schadensersatz im Zuge von Staatshaftung für eine fehlerhafte behördliche Entscheidung. Im Detail ging es um die Berechnung des Nettovermögens der Zielgesellschaft, worüber eine unterschiedliche Auffassung zur anzuwendenden Bewertungsmethode vorherrschte.
Das Verwaltungsgericht gab der Klage der Bieterin statt, verurteilte die lettische Finanzaufsicht allerdings lediglich zur Zahlung von Schadensersatz in Höhe von 50 % des aufgrund ihrer Entscheidung entstandenen Schadens. Die anzuwendende Bewertungsmethode für das Nettovermögen der Zielgesellschaft sei jedenfalls gesetzlich nicht vorgegeben, die konkrete Berechnung durch die Bieterin jedenfalls vertretbar. Damit habe es für die erhöhende Änderungsentscheidung durch die lettische Finanzaufsicht keine Grundlage gegeben. Der zu leistende Schadensersatz sei nach Art. 13 Abs. 3 des lettischen Schadensersatzgesetzes bei 50 % des entstandenen Schadens gedeckelt.
Beide Parteien erhoben nun Kassationsbeschwerde vor dem lettischen Obersten Gerichtshof. Dieser legte die Rechtssache dem EuGH vor. Insbesondere sei für die richtige Auslegung von Art. 74 Abs. 1 Nr. 3 FITL zu prüfen, ob die in dieser Bestimmung vorgesehene Methode zur Berechnung des Mindestpreises mit Art. 5 Abs. 4 der Übernahmerichtlinie vereinbar ist. Ferner sei fraglich, ob alle Voraussetzungen für den Eintritt einer Staatshaftung vorlägen, insbesondere ob die anwendbaren Vorschriften der Übernahmerichtlinie dem Einzelnen Rechte verleihen. Schließlich solle geprüft werden, ob Art. 13 Abs. 3 des lettischen Schadensersatzgesetzes mit den Grundsätzen des Unionsrechts, insbesondere mit dem Effektivitätsgrundsatz, vereinbar sein kann.
Nach Ansicht des EuGH müsse Art. 5 Abs. 4 der Übernahmerichtlinie dahin gehend ausgelegt werden, dass er einer nationalen Regelung, die drei Methoden für die Bestimmung des Mindestpreises vorsieht, nicht entgegensteht. Dabei sei auch die konkrete Wertbestimmung der Aktien vermittels des Nettovermögens der Zielgesellschaft nicht zu beanstanden, da eine anerkannte Bewertungsmethode verwendet wurde. Insgesamt verleihe die Übernahmerichtlinie dem Bieter subjektive Rechte, die er im Rahmen einer Staatshaftungsklage geltend machen kann. Das Unionsrecht stehe allerdings einer nationalen Regelung entgegen, wonach nur 50 % des von einer Verwaltungsbehörde verursachten Schadens im Rahmen von Staatshaftungsansprüchen ersatzfähig sind.
Eine nationale Festlegung von drei Methoden für die Bestimmung des Mindestpreises kollidiere nicht mit Art. 5 Abs. 4 der Übernahmerichtlinie, sofern es sich insgesamt um klare und transparente Vorgaben i.S.d. Art. 3 Abs. 1 der Übernahmerichtlinie zum Schutz der Wertpapierinhaber handelt. Nach Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 2 der Übernahmerichtlinie sei es den Mitgliedstaaten überlassen, ihre Aufsichtsstellen zu ermächtigen, den Mindestpreis unter ganz bestimmten Voraussetzungen und nach eindeutig festgelegten Kriterien abzuändern. Bestimme eine nationale Regelung, dass der Mindestpreis nach zusätzlichen, nicht von der Übernahmerichtlinie obligatorisch fixierten Methoden festzulegen ist, könne davon ausgegangen werden, dass die jeweils zusätzlichen Methoden der in Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 2 dieser Richtlinie vorgesehenen Abänderungsbefugnis entsprechen. Voraussetzung sei bei zusätzlichen Methoden für die Bestimmung des Mindestpreises lediglich, dass sich derartige Methoden im Einklang mit den in Art. 3 Abs. 1 der Übernahmerichtlinie festgelegten allgemeinen Grundsätzen befinden sowie hinreichend bestimmt und nach eindeutig festgelegten Kriterien anwendbar sind.
Die Wertbestimmung der Aktien vermittels des Nettovermögens der Zielgesellschaft könne sich bei der genauen Herleitung im Rahmen eines von Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 2 der Übernahmerichtlinie zugebilligten Beurteilungsspielraums bewegen, so dass noch von einem eindeutig festgelegten Kriterium ausgegangen werden kann. Art. 74 Abs. 1 Nr. 3 FITL sei vom zuständigen nationalen Gericht entsprechend auszulegen, sofern es keine eindeutig verbindlichen Bewertungskriterien nach nationalem Recht gibt.
Ein Mitgliedstaat hafte nach bereits feststehenden Kriterien für dem Mitgliedstaat zuzurechnende Verstöße gegen das Unionsrecht:
1. Die unionsrechtliche Norm, gegen die verstoßen worden ist, bezweckt, dem Geschädigten Rechte zu verleihen,
2. der Verstoß gegen diese Norm ist hinreichend qualifiziert, und
3. zwischen diesem Verstoß und einem dem Geschädigten entstandenen Schaden besteht ein unmittelbarer Kausalzusammenhang.
Aus den Art. 4 und 5 der Übernahmerichtlinie lasse sich jedenfalls herleiten, dass die Übernahmerichtlinie dem Bieter im Rahmen des Angebotsverfahrens Rechte verleiht, die im Rahmen einer Staatshaftungsklage geltend gemacht werden können.
Schließlich sei das Unionsrecht insbesondere mit Blick auf den Effektivitätsgrundsatz dahin gehend auszulegen, dass es einer nationalen Regelung entgegensteht, die vorsieht, dass in einem Fall, in dem ein Mitgliedstaat für Schäden haftet, die durch eine unionsrechtswidrige Entscheidung einer Verwaltungsbehörde dieses Staates verursacht wurden, der Ersatz des daraus resultierenden Vermögensschadens auf 50 % des Betrags dieses Schadens begrenzt werden kann.


C.
Kontext der Entscheidung
Entscheidungen des EuGH zum Übernahmerecht hat es bislang soweit ersichtlich in materieller Hinsicht nur zweimal gegeben. In EuGH, Urt. v. 15.10.2009 - C-101/08 - EuZW 2009, 894 („Audiolux SA u.a./Groupe Bruxelles Lambert SA u.a.“) hatte der EuGH entschieden, dass das Gemeinschaftsrecht (darunter Art. 3 Abs. 1 der Übernahmerichtlinie) keinen allgemeinen Rechtsgrundsatz enthält, vermöge dessen die Minderheitsaktionäre dadurch geschützt sind, dass der kontrollierende Hauptaktionär verpflichtet ist, ihre Aktien zu den gleichen Bedingungen aufzukaufen wie zu denen, die beim Erwerb einer Beteiligung vereinbart wurden, mit der dem Hauptaktionär die Kontrolle verschafft oder seine Kontrolle verstärkt wird. In EuGH, Urt. v. 20.07.2017 - C-206/16 - NZG 2017, 1063 mit Anm. Hippeli, EWiR 2018, 261 („Marco Tronchetti Provera SpA u.a./Consob“) entschied der EuGH ferner, dass Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 2 der Übernahmerichtlinie dahin gehend auszulegen ist, dass er einer nationalen Regelung wie der in den Ausgangsverfahren fraglichen nicht entgegensteht, die es der nationalen Aufsichtsstelle erlaubt, im Fall der Kollusion den Preis eines Übernahmeangebots zu erhöhen, ohne die einzelnen Verhaltensweisen aufzuführen, die diesen Begriff kennzeichnen, sofern sich die Auslegung des Begriffs anhand der vom innerstaatlichen Recht anerkannten Auslegungsmethoden hinreichend klar, bestimmt und voraussehbar aus der Regelung ableiten lässt. Gleichlaufend dazu sind EuGH, Beschl. v. 24.10.2017 - C-655/16, C-656/16 („Hitachi Rail Italy Investments Srl u.a./Consob“) und EuGH, Beschl. v. 11.01.2018 - C-654/16, C-657/16, C-658/16 („Amber Capital Italia Sgr SpA u.a./Consob“) abgefasst.
Von der Ermächtigung aus Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 2 der Übernahmerichtlinie hat Deutschland keinen Gebrauch gemacht, so dass die BaFin – anders als etwa die italienische und die lettische Finanzaufsicht – den feststehenden Mindestpreis nicht mehr von sich aus abändern kann. Der Mindestpreis ergibt sich in Deutschland automatisch auf Basis von § 31 Abs. 1 und Abs. 7 WpÜG i.V.m. §§ 4, 5 WpÜG-AngebotsVO und ist in der Angebotsunterlage zutreffend und abschließend zu fixieren. Danach muss der Bieter zumindest
1. den Wert der höchsten vom Bieter, einer mit ihm gemeinsam handelnden Person oder deren Tochterunternehmen gewährten oder vereinbarten Gegenleistung für den Erwerb von Aktien der Zielgesellschaft innerhalb der letzten sechs Monate vor der Veröffentlichung nach § 14 Abs. 2 Satz 1 oder § 35 Abs. 2 Satz 1 WpÜG, und
2. mindestens den gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs dieser Aktien während der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung nach § 10 Abs. 1 Satz 1 oder § 35 Abs. 1 Satz 1 WpÜG
bezahlen. Eine dritte kumulative Methode der Mindestpreisbestimmung wie in Lettland gibt es nicht. Allerdings kommt anstelle des Drei-Monats-Durchschnittskurses i.S.d. § 5 Abs. 1 WpÜG-AngebotsVO bei Marktenge doch wieder – allerdings alternativ – eine Bewertung der Zielgesellschaft in Betracht, woraus sich dann der Wert der Aktien der Zielgesellschaft mittelbar wie im lettischen Übernahmerecht bemisst. Eine bestimmte Bewertungsmethode ist dabei gesetzlich – ebenso wie im lettischen Übernahmerecht – nicht vorgeschrieben. Am gängigsten sind dabei die in der Betriebswirtschaftslehre zumeist verwendeten Methoden Ertragswert- und Discounted Cashflow-Verfahren (vgl. Santelmann/Nestler in: Steinmeyer, WpÜG, 4. Aufl. 2019, § 31 Rn. 50; Krause in: Assmann/Pötzsch/Uwe H. Schneider, WpÜG, 3. Aufl. 2020, § 5 WpÜG-AngebotsVO Rn. 33). Die BaFin akzeptiert jedoch auch jegliche andere Bewertungsmethode, die sich allgemein als (halbwegs) anerkannt nachweisen lässt. Beispielsweise hat die BaFin 2018 ausweislich S. 20 der Angebotsunterlage zum Übernahmeangebot der E.ON Verwaltungs SE an die Aktionäre der innogy SE als Bewertungsmethode auch das sog. Dividend Discount Model akzeptiert. Beim Erwerb bloßer Mantelgesellschaften ohne operativen Geschäftsbetrieb akzeptiert die BaFin sogar eine simple Gegenüberstellung der Aktiva und Passiva der Zielgesellschaft, um den Wert pro Aktie der Zielgesellschaft zu ermitteln.
Eine Experten-Umfrage hat in 2011 das Ergebnis gebracht, dass 68,7 % der befragten Teilnehmer die Einführung eines behördlichen Abänderungstools in Deutschland ablehnen (vgl. Seibt, ZIP 2012, 1, 8). In Deutschland können also die Bewertungsmethoden i.S.d. § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO nur mittelbar am Beurteilungsspielraum für Angebotserhöhungen aus Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 2 der Übernahmerichtlinie gemessen werden. Da die BaFin aber sehr unterschiedliche Bewertungsmethoden akzeptiert, solange sie eben halbwegs anerkannt und nachvollziehbar sind, und zudem § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO nur recht selten zur Anwendung kommt, dürfte in Deutschland die Frage in den Hintergrund treten, inwieweit § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO hinreichend bestimmt und nach eindeutig festgelegten Kriterien anwendbar ist. Zum Problemfall könnte eigentlich nur eine Änderung der derzeitigen Verwaltungspraxis der BaFin werden, wonach in intransparenter Weise von Fall zu Fall nur diese oder jene Bewertungsmethode akzeptiert würde.


D.
Auswirkungen für die Praxis
Auswirkungen für die Praxis gibt es eher außerhalb von Deutschland in Abhängigkeit von der Ausgestaltung der nationalen Mindestpreisregelung. Dennoch ein interessanter Fall, der die Unterschiedlichkeit des Übernahmerechts in Europa anhand der eigentlichen Kernregelung verdeutlicht.




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