juris PraxisReporte

Tenor

Art. 7 Abs. 1 Buchst. a der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission ist dahin auszulegen, dass eine Information nur dann als i.S.v. Art. 7 Abs. 1 Buchst. a der Verordnung Nr. 596/2014 öffentlich bekannt angesehen wird und damit keine „Insiderinformation“ im Sinne dieser Bestimmung mehr darstellt, wenn sie gemäß den Modalitäten und unter Beachtung der Anforderungen, die in Art. 17 dieser Verordnung und in Art. 2 Abs. 1 der Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055 der Kommission vom 29. Juni 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards hinsichtlich der technischen Mittel für die angemessene Bekanntgabe von Insiderinformationen und für den Aufschub der Bekanntgabe von Insiderinformationen gemäß der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vorgesehen sind, veröffentlicht worden ist.

A.

Problemstellung

Nach Art. 7 Abs. 1 Buchst. a VO (EU) Nr. 596/2014 (Market Abuse Regulation, „MAR“) ist eine Insiderinformation insbesondere eine (i) nicht öffentlich bekannte, (ii) präzise Information, (iii) die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betrifft und (iv) die, wenn sie öffentlich bekannt würde, geeignet wäre, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs damit verbundener derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen.

Das vorliegende Urteil des EuGH beschäftigt sich mit der ersten Voraussetzung, also der Frage, wann eine Information öffentlich bekannt ist und damit keine Insiderinformation mehr sein kann. Der EuGH verlangt, jedenfalls wenn bereits eine Insiderinformation vorlag, eine Veröffentlichung als ad-hoc-Mitteilung gemäß Art. 17 Abs. 1 Satz 1 MAR.

B.

Inhalt und Gegenstand der Entscheidung

Im Frühjahr 2018 führte ein kommunales schwedisches Unternehmen ein Ausschreibungsverfahren für den Kauf von Elektrobussen und Ladestationen durch. Zwei Unternehmen gaben Angebote ab, darunter die börsennotierte Hybricon Bus Systems AB. Am 14.05.2018 vergab das kommunale Unternehmen den Auftrag nicht an die Hybricon und informierte per E-Mail um 14:34 Uhr fünf am Verfahren beteiligte Unternehmen einschließlich Hybricon sowie 22 weitere interessierte Personen über das Vergabeergebnis. Ein Leiter des operativen Geschäftsbereichs von Hybricon, der diese E-Mail erhielt, empfahl OP, seine Hybricon-Aktien zu verkaufen; OP leitete die Empfehlung an TK weiter. Um 14:37 Uhr verkaufte TK 73.000 Aktien, um 14:40 Uhr veräußerte OP 31.000 Aktien. Erst um 15:22 Uhr veröffentlichte Hybricon eine ad-hoc-Mitteilung über den Misserfolg. Danach fiel der Aktienkurs erheblich.

TK und OP wurden in zwei schwedischen Instanzen wegen Insiderhandels verurteilt. Das Högsta domstolen (Oberstes Gericht) legte dem EuGH nach Art. 267 AEUV die Frage vor, ob es einer Veröffentlichung nach Art. 17 Abs. 1 MAR bedarf, damit eine Information als „öffentlich bekannt“ i.S.v. Art. 7 Abs. 1 Buchst. a MAR gilt.

Der Gerichtshof bejaht die Frage, wobei seine Antwort – worauf unter C. näher zurückzukommen ist – Raum für Interpretation lässt.

Er stellt zunächst klar, dass Art. 7 Abs. 1 Buchst. a MAR die Modalitäten der Publizitätserreichung weder explizit regelt noch auf nationales Recht verweist. Das Merkmal der öffentlichen Bekanntheit sei daher als autonomer Begriff des Unionsrechts einheitlich auszulegen. Nicht jede Verbreitung oder Offenlegung einer Insiderinformation könne ihr ihren Insiderinformationscharakter nehmen.

Dabei greift der EuGH auf den Wortlaut und die Systematik der MAR zurück und analysiert, was ihr Abschnitt 3 „Offenlegungsvorschriften“ für eine Offenlegung von Insiderinformationen verlangt, die dann wiederum dazu führt, dass eine Information ihren Charakter als Insiderinformation verliert. Dabei sei die MAR im Lichte der Bestimmungen der DVO (EU) 2016/1055 zur Bekanntgabe von Insiderinformationen auszulegen.

Gemäß Erwägungsgrund 49 der MAR solle die Bekanntgabe Insidergeschäften und der Irreführung von Anlegern vorbeugen. Daraus folge, dass Art. 17 Abs. 1 Satz 1 MAR die Veröffentlichung einer Insiderinformation zum einen so schnell wie möglich und ohne schuldhaftes Zögern erfolgen müsse. Zudem seien die besonderen Anforderungen an die Zuverlässigkeit der Veröffentlichung zu beachten, und diese müsse sämtlichen Investoren und anderen Teilnehmern am betroffenen Markt einfach, vollständig und in nicht diskriminierender Weise erreichen. Der EuGH betont dabei den Zweck der MAR, die Integrität der Finanzmärkte der EU sicherzustellen und das Vertrauen der Anleger in diese Märkte zu stärken. Dieses beruhe umgekehrt auch auf den Insiderverboten gemäß Art. 14 MAR, die ihrerseits Insidergeschäfte verhinderten und die informationelle Gleichheit sicherstellten (EuGH, Urt. v. 19.03.2026 - C-363/24 Rn. 40 „Finansinspektionen“). Der Gerichtshof hebt zusätzlich hervor, dass der Emittent aufgrund seiner unmittelbaren Kenntnis am besten beurteilen könne, ob eine Insiderinformation vorliege und deren Verbreitung sicherstellen könne. Daher habe die Veröffentlichung durch ihn einen höheren Zuverlässigkeits- und Glaubwürdigkeitsgrad.

Der Gerichtshof verneint ausdrücklich, dass die selektive Bekanntgabe der Vergabeentscheidung durch das kommunale Unternehmen an die Bieter und die 22 weiteren Interessenten bzw. die eine nach nationalem Recht (hier Tryckfrihetsförordning (1949:105) schwedisches Pressefreiheitsgesetz) auf Antrag zugängliche Behördeninformation als „öffentlich bekannt“ im Sinne der MAR gelten. Es sei nämlich zu unterscheiden zwischen einer der Öffentlichkeit zugänglichen Information, die einer Person infolge eines entsprechenden Antrags und unter Einhaltung eines dafür vorgesehenen besonderen Verfahrens individuell zur Verfügung gestellt wird, und einer öffentlich bekannten Information, die gleichzeitig an einen unbegrenzten und unbestimmten Personenkreis in nicht diskriminierender Weise gemäß den hierfür in Art. 17 Abs. 1 Satz 1 MAR i.V.m. Art. 2 Abs. 1 DVO (EU) 2016/1055 genannten Anforderungen verbreitet werde.

Der Gerichtshof bejaht die Vorlagefrage dahin gehend, dass eine Information nur dann „öffentlich bekannt“ und damit keine Insiderinformation mehr sei, wenn sie nach den Modalitäten des Art. 17 MAR i.V.m. Art. 2 Abs. 1 DVO (EU) 2016/1055 veröffentlicht wurde.

C.

Kontext der Entscheidung

Das Urteil ist überraschend, im Hinblick auf den konkreten Fall überschießend und bei genauerem Blick gar nicht so eindeutig, wie es zunächst scheint.

Es ist überschießend, weil die beschränkte Öffentlichkeit, der in concreto das Ergebnis der Ausschreibung mitgeteilt wurde, nur eine Teilöffentlichkeit herstellen konnte, nicht aber die zumindest zu verlangende breite Anlegeröffentlichkeit gemäß Art. 2 Abs. 1 (i) DVO (EU) 2016/1055. Auch die Möglichkeit der Einsichtnahme in die Behördenunterlagen nach schwedischem Recht stellte keine solche breite Anlegeröffentlichkeit her und konnte daher nicht genügen, so dass für die Zwecke der Entscheidung dieses Falles eigentlich gar kein Klärungsbedarf bestand. Dieser Vorwurf ist allerdings nicht dem EuGH, sondern dem schwedischen Vorlagegericht zu machen, welches die Rechtsfrage gemäß Art. 267 AEUV an den Gerichtshof stellte.

Es ist ferner aus zwei Gründen überraschend. Erstens waren bislang die Verwaltungspraxis und die ganz h.M. deutlich großzügiger (BaFin, Emittentenleitfaden, Modul C, I.2.1.1, S. 10; Assmann in: Assmann/Schneider/Mülbert, Wertpapierhandelsrecht, 8. Aufl. 2023, Art. 7 Rn. 67; Hopt/Kumpan in: Ellenberger/Bunte, Bankrechts-Handbuch, 6. Aufl. 2022, § 8 Rn. 52 f.; Kumpan/Misterek in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, 5. Aufl. 2020, Art. 7 MAR Rn. 101; Nietsch in: BeckOK Wertpapierhandelsrecht, 01.07.2025, Art. 7 MAR Rn. 103; Poelzig in: Ebenroth/Boujong, HGB, 5. Aufl. 2024, Art. 7 MAR Rn. 19) und – mit Abweichungen im Detail – auch andere Wege der Veröffentlichung genügen ließen, wie z.B. einen allgemein zugänglichen Nachrichtendienst wie Reuters oder DPA, und eben gerade keine ad-hoc-Publizität verlangten.

Zweitens hatte die Generalanwältin Kokott in ihren Schlussanträgen in dieser Sache die Vorlagefrage mit ausführlicher Begründung anders beantwortet (Schlussanträge der Generalanwältin Juliane Kokott v. 10.07.2025 - C-229/24 (Brännelius) Rn. 39 ff., 59 ff.). Mit ihren Erwägungen, der Trennung in einen repressiven Teil und einen präventiven Teil der MAR, der jeweils unterschiedliche Öffentlichkeiten schützt, setzt sich der Gerichtshof gar nicht auseinander.

Blickt man in der eigenen Überraschung noch einmal auf Vorlagefrage und Antwort durch den Gerichtshof, so fällt auf, dass dieser die Frage nicht mit einem einfachen ja, sondern stark im Hinblick auf den vom schwedischen Gericht zu entscheidenden Einzelfall beantwortet hat. Zur Erinnerung: Das schwedische Gericht fragte, ob es einer Veröffentlichung i.S.v. Art. 17 Abs. 1 MAR bedürfe, damit eine Information öffentlich bekannt i.S.v. Art. 7 Abs. 1 Buchst. a MAR sei. Der Gerichtshof antwortet darauf, dass eine Information nur dann als öffentlich bekannt und damit keine „‚Insiderinformation‘ im Sinne dieser Bestimmungen mehr darstellt“, wenn sie so veröffentlicht worden ist. Der EuGH bezieht also – ohne das in den Gründen deutlich auszuführen – seine Aussage auf den Fall des schwedischen Gerichts, dass eine Insiderinformation gemäß Art. 7 Abs. 1 Buchst. a MAR vorlag und es allein um die Frage geht, wie diese ihren Charakter wieder verliert.

Durch diese problematische Uminterpretation der Frage (vgl. zu dieser Unsitte Wegener in: Callies/Ruffer, EUV/AEUV, 6. Aufl. 2022, Art. 267 Rn. 7) lässt das Urteil bedauerlicherweise zwei Interpretationen zu, eine weite, dass öffentliche Bekanntheit i.S.d. Art. 7 Abs. 1 Buchst. a MAR immer eine Veröffentlichung gemäß Art. 17 Abs. 1 MAR voraussetzt, oder eine enge, dass der Emittent nur durch eine ad-hoc-Mitteilung nach Art. 17 Abs. 1 MAR den Charakter als Insiderinformation beseitigen und somit einen „Clean Market“ herstellen kann.

Für eine weite Interpretation streiten die beantwortete erste Vorlagefrage sowie die Nichtbeantwortung der zweiten Vorlagefrage des Högsta domstolen nach möglichen alternativen Veröffentlichungsmöglichkeiten.

Allerdings sprechen die besseren Gründe für eine enge Interpretation. Der Gerichtshof fokussiert in den Urteilsgründen stark darauf, wie ein Emittent bei Vorliegen einer Insiderinformation einen „Clean Market“ herbeiführen kann, insbesondere indem er das besondere Vertrauen in die Publikation durch den Emittenten hervorhebt. Schon deshalb ist zu Recht bezweifelt worden, ob der EuGH eine weite Aussage überhaupt treffen wollte (Hansen/Lidman/Zackrisson, Comment on C-229-24, Brännelius, Oxford Business Law Blog, https://blogs.law.ox.ac.uk/oblb/blog-post/2026/04/comment-c-229-24-brannelius, zuletzt besucht am: 15.05.2026). Den „Clean Market“ kann ein Emittent in der Tat nur durch die Erfüllung seiner Pflicht zur ad-hoc-Publizität erreichen. Das ergibt sich nicht nur aus Art. 17 Abs. 1 Satz 1 MAR, sondern auch aus dem Wiederaufleben der Veröffentlichungspflicht, wenn der Emittent berechtigt den Aufschub der Veröffentlichung gemäß Art. 17 Abs. 4 MAR beschlossen hat und ein hinreichend präzises Gerücht auftaucht oder die Vertraulichkeit ansonsten nicht mehr gewährleistet ist (Art. 17 Abs. 7 MAR). Das zeigt, dass eine andere Art und Weise der Informationsverbreitung gerade nicht genügt. Nichts anderes ergibt sich ab dem 05.06.2026 durch automatischen Aufschub nach Art. 17 Abs. 1 Satz 2 MAR i.V.m. Art. 17 Abs. 7MAR. Ferner verstoßen diejenigen, die die Information vorher verbreiten, grundsätzlich gegen die Insiderverbote des Art. 14 MAR.

Davon ist aber die Situation des Entstehens einer Insiderinformation zu unterscheiden. Wie unter A. dargestellt, ist die fehlende öffentliche Bekanntheit das erste von vier Kriterien für eine Insiderinformation gemäß Art. 7 Abs. 1 Buchst. a MAR. In einem solchen Fall, in dem das erste Kriterium erfüllt ist, eines der anderen aber noch nicht, steht dem Emittenten das Instrumentarium der ad-hoc-Publizität aber gar nicht zur Verfügung. Denn Art. 17 Abs. 1 Unterabs. 2 Satz 2 MAR verbietet deren Nutzung zur Vermarktung der Tätigkeit des Emittenten; es sollen eben grundsätzlich nur Insiderinformationen auf diesem Wege veröffentlicht werden und keine Informationen, die es (offensichtlich) nicht sind (vgl. Buck-Heeb in: BeckOK Wertpapierhandelsrecht, 01.07.2025, Art. 17 MAR Rn. 222 ff.; Kumpan/Grütze in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, Art. 17 MAR Rn. 151). Hier muss also eine Öffentlichkeit auch auf anderem Wege herstellbar sein und genügen können, dass überhaupt keine Insiderinformation entstehen kann. Damit kommt man zu einem Ergebnis wie die Generalanwältin, dass die öffentliche Bekanntheit in Art. 7 MAR und Art. 17MAR eine unterschiedliche Bedeutung hat (Schlussanträge der Generalanwältin Juliane Kokott v. 10.07.2025 - C-229/24 (Brännelius) Rn. 45 ff.).

Das Urteil ist aber nicht nur aufgrund seiner Ambiguität unglücklich und abzulehnen. Die bisherige Verwaltungspraxis und h.M. hat gut mit einem einheitlichen Begriff der Öffentlichkeit leben können, der teleologisch darauf schaut, ob eine informationelle Gleichbehandlung vorliegt, also jeder Zugriff auf die entsprechenden Informationen haben kann. Dieses ändert nichts an der Pflicht zur ad-hoc-Publizität des Emittenten bei einer bereits entstandenen Insiderinformation. Art. 17 MAR und die Flankierung durch die Insiderverbote gemäß Art. 14 MAR und eine ganze Phalanx an ordnungswidrigkeits- und zivilrechtlichen Folgen: Verstöße gegen Art. 17 MAR können als Ordnungswidrigkeit gemäß § 120 Abs. 15 Nr. 6 bis 11 WpHG mit Geldbußen bis zu 1 Mio. Euro für natürliche Personen und bei juristischen Personen von bis zu 2,5 Mio. Euro oder 2% des jährlichen Konzernumsatzes geahndet werden (§ 120 Abs. 18 WpHG) und begründen zivilrechtliche Schadensersatzansprüche nach den §§ 97, 98 WpHG. Die Auffächerung schafft also ohne Not unnötige Komplexität in einem ohnehin komplexen Rechtsgebiet.

Schließlich überzeugt die Differenzierung nicht, weil die öffentliche Bekanntheit in unauflösbarer Wechselwirkung zum vierten Kriterium der Insiderinformation, die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung, steht. Denn in einem (halbwegs) effizienten Kapitalmarkt sind öffentlich verfügbare Informationen – egal warum sie öffentlich verfügbar sind – verarbeitet und im Kurs repräsentiert (vgl. dazu Klöhn in: Klöhn, MAR, 2. Aufl. 2023, Art. 7 Rn. 271 ff.; Nietsch in: BeckOK Wertpapierhandelsrecht, 01.07.2025, Art. 7 MAR Rn. 126 f.). Das wüsste auch der verständige Anleger des Art. 7 Abs. 4 MAR mit der Folge, dass mangels Transaktionsanreiz keine Kursrelevanz besteht.

D.

Auswirkungen für die Praxis

Aus Vorsichtsgründen müssen Emittenten und ihre Mitarbeiter vorerst vom Grundsatz „keine ad-hoc-Mitteilung, keine öffentliche Bekanntheit“ ausgehen.

Es spricht zwar mehr dafür, dass sich die Aussage des EuGH nur auf eine sicher vorliegende Insiderinformation und die Schaffung eines „Clean Market“ bezieht, nicht aber auf das erstmalige Entstehen einer Insiderinformation gemäß Art. 7 Abs. 1 Buchst. a MAR – gesichert ist das aber nicht. Möchte man sich praktisch trotzdem darauf stützen, ist zu empfehlen, den Grad der Informationsdurchdringung in der Öffentlichkeit und die (fehlende) Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung sorgfältig zu dokumentieren.